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破产重整:便宜的午餐抑或精巧的博弈?

发布时间:2020-06-09 08:11    来源媒体:中证网

说起上市公司破产重整,闻之者不少,实则熟悉者不多。坊间不少人把破产重整当作香饽饽,似乎有了这剂灵丹妙药,一切难题都迎刃而解,债务归零、绝境重生。但天下从没白得的便宜。一个成功的破产重整,离不开政策支持,更讲究各方利益摆布的平衡。做得好,企业起死回生,后续发展可期。纯粹为重整而重整,公司困境没能真正解决,还可能沦为另一场“造壳”运动。近两年,经济结构调整深化,一些公司的风险和问题水落石出,寻求通过破产重整出清自救的也明显增多。仅过去1年,两市就有7家公司的破产重整被受理。对过往案例做些梳理总结,或许能够得到一些教益。

公司破产重整,就如一盘复杂的棋局。角色众多、诉求各异,要下得皆大欢喜、互利共赢,讲究的是求同存异、利益均衡。这里面,最直接的博弈就发生在债权人和股东之间。于债权人,之所以愿意公司进入重整,无非是直接的破产清算可能使债务更难得到清偿,损失更加惨重。有了重整,给企业喘息之机,自己借出去的钱还有归还的希望。股东这边,若是清算,多半血本无归、股份一文不值,自然也愿意做些妥协和牺牲,让公司有机会再获新生。至于债权人和股东各自让步多少,也要达到一个精巧的均衡。任何一方利益过度受损,或过度倾斜,重整都可能难以成功。

拿破产重整中常见的资本公积金转增来分析,就能一窥其中的奥妙。破产重整中,公司资本公积转增其实是一种类似债转股的安排,转增的股份本归股东所有,却可拿来给债权人抵债。债权人之所以愿意,也是出于对重整后公司股份升值的预期。股份转增后,债权人和股东拿多拿少,股份作价是高是低,都是互相之间商业利益的博弈。重庆钢铁破产重整中,公司原本负债417亿元,涉及1400余家债权人,压力巨大。公司用资本公积转增45亿股,由股东全部让渡给了债权人。当然,债权人也做了相应妥协,其取得的股份作价3.6元/股,高于同时期股票二级市场收盘价格2.15元/股。其相互间利益的平衡可见一斑。

破产重整中还有很关键的一方,就是重整投资人。破产重整要真正让公司摆脱困境,离不开外来的活水支持。重整投资人就是拯救公司的“白衣骑士”,其实力几何、付出多少、诉求怎样,直接决定了重整后公司的实际质地。当然,重整投资人也不是慈善家,一个重整方案怎么使其实现合理回报,也得有所考虑。当年辽源得亨破产重整,重整投资人均胜集团拿出2.14亿元现金,并有条件受让原股东股份,再配以非公开发行注入不低于8亿元的经营性资产。这个方案中,投资人拿出现金、注入资产,换来了公司的控制权和相对高比例的股份,为其后续带领公司披荆斩棘、成长为汽车零部件龙头奠定了基础,成就了多方相对共赢的结果。

当然,这样的结果,要求重整投资人有较强的实力,才能做出相对长远、有实质性基础的安排。反过来讲,在破产重整中,也要防范一类只盯着短期利益的重整投资人。对这类投资人而言,最理想的是实现投入资金的快进快出。如果没有相应的限制,重整投资人以相对低的成本获得的股份,转身就能立马抛售、快速套现。这既不利于真正挽救公司,也会极大地损害其他股东和债权人的利益。梳理沪市公司的重整方案,重整投资人对持股都作出了相应的锁定承诺。去年,莲花健康、*ST厦工等方案中,基本都是取得控制权的投资人,股份承诺锁定3年;没取得控制权的,参照IPO,股份承诺锁定1年。这样的安排,实际也是各方利益平衡的结果。从这个角度讲,承诺锁定不失为一个好的做法,可以吸收形成相应的制度安排。

说到这里,破产重整的核心要义已经呼之欲出,就是要实现债权人、股东和重整投资人的利益均衡。三方博弈下的均衡靠什么来实现?那就是合议加司法的机制。合议上,有债权人会议和出资人(股东)会议。一个重整方案,如果通过了债权人和出资人会议,重整投资人也愿意投入资金参与,基本就表明各方都比较认同,利益摆布也相对合理。但如果合议没有达成、重整方案未能通过,那破产重整公司就可能面临破产清算的命运。这是否符合大众和社会的利益,又是个难题。对此,司法上还设置了一道机制:法院可以综合考虑诸多因素,依法直接裁定通过破产重整方案,即俗称的“强裁”。其根本逻辑是,基于公众利益和公司整体利益的需要,去做一个在各方没有达成合议情况下的判断。这样的判断对法院来说,无异于烫手山芋。如何评估是否符合公众利益、哪方的利益更为重要、怎样保证方案的公平性,都是巨大的挑战。

实践中也不无教训。有家公司进入破产重整后,两次出资人会议均未通过有关方案。法院基于种种考虑,裁定通过了方案。但股东仍然提出种种质疑,譬如债权是否虚增、作价是否公允、重整投资人是否存在其他利益安排等等。这里面股东所不满意的,归根结底就是怀疑重整中利益向某一方过度倾斜,甚至有不当输送之嫌。当然,也有人认为,破产重整中本该债权人优先,无需考虑股东利益。但其实,公司之所以进入破产重整而非破产清算,是因为大家认为互相做点让步支持公司起死回生,可以给各方带来更大的利益。如此一来,合议机制在破产重整中就格外重要。取得大家认同的方案,才会有各方使劲,而不是互相掣肘,重整也好推进下去。要是大家达不成一致,公司走向破产清算,这样的情况下债权人利益优先才算理所应当。前期,最高人民法院也曾强调,破产重整中要慎重适用重整计划强制批准权,在制定重整计划草案时,发挥市场在资源配置中的决定性作用。

破产重整还有一个主体容易被忽略,那就是公司本身。无论是债权人、股东还是重整投资人,说到底都是市场自治,风险自担无可厚非。但破产重整的根本目的,还是通过让企业恢复经营,尽可能减少对社会资源的损耗。对上市公司而言,更是能给中小投资者带来一线希望。授之以鱼,不如授之以渔,核心还是要恢复公司持续经营能力。道理说来简单,但实践中,各方却容易把公司的持续经营能力置之度外。最近的一些破产重整方案,在增厚公司经营资产、恢复其持续造血能力方面就乏善可陈。有家公司重整时表了个态,要适时注入优质资产,但一直没有实际行动,到现在也只能靠着跟控股股东的关联贸易勉强维生;另一家化工企业,破产重整中根本没有对恢复主营作出安排,至今持续亏损,主业已基本停顿,前景很不乐观。

归纳起来,在破产重整中,如何平衡各方利益、恢复公司造血功能、建立长期约束机制,都是要考虑的关键因素。切不可把破产重整当作便宜的午餐,以为拿到了“免死金牌”,就可以甩掉债务、高枕无忧,实现乌鸡变凤凰的华丽转身。归根结底,破产重整要真正成功,关键还是要让公司有长远的发展。参与各方要以公司利益为本,精心设计方案,有真心实意、真金白银的投入。公司经营好了,大家的付出才会有回报,制度的初衷也就能得以实现。

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